美联储不续SLR豁免 银行人士认为“美债冲击波”可控

　　美债收益率短期内仍将持续攀升，但中长期而言，通缩压力可能超出通胀压力。

　　日前，美联储宣布，补充杠杆率（SLR）豁免在3月底到期后不再延期，美债市场最不愿看到的一幕还是发生了。

　　SLR的目的在于控制银行风险。2008年金融危机后，美联储规定系统重要性银行必须保证5%以上的SLR比率。2020年4月，美联储宣布暂时修改SLR规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金，美国的银行考核压力缓解，信贷发放增加，美债持有规模大幅攀升。因此，当前在10年美债收益率飙升到1.7%、较年初攀升近80个基点（BP）的背景下，市场对SLR豁免的去留尤为敏感。

　　这会否加剧银行对美债的抛售？对此，纽约某投行资深主管冯磊（Mitch Feng）对第一财经记者表示，引发“抛售潮”有些过度解读。即使在SLR豁免到期后，很多主要银行的一级资本充足率仍远高于要求的比例，这也意味着它们不需要大量抛出资产负债表上的美债。此外，美联储有许多工具来缓解美国国债市场的压力。尽管如此，短期内美债对于金融机构的吸引力的确在下降，后续走势需要关注美债拍卖。

“抛售潮”过虑，美联储不慌

　　目前而言，银行短期抛售美债的紧迫性并不强。兴业证券股份有限公司首席经济学家王涵表示，美联储SLR考核的高标准主要针对具有全球系统重要性银行（G-SIBs），包括摩根大通、花旗银行、美国银行等8家大型银行。从豁免规模的角度来说，上述银行豁免规模巨大，达2.4万亿美元。但根据各银行披露的2020年年报进行测算，即使不考虑SLR豁免，8家银行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，其中富道银行的SLR比率最低，但也达到了5.7%。因此，即使不考虑SLR豁免政策，8家G-SIBs银行的控股公司SLR比率仍符合要求，短期抛售美债的紧迫性并不强。

　　在SLR恢复常态后，冯磊认为，若债市出现异常波动、超出美联储的容忍范围，在必要的时候，美联储可以用扭曲操作，即买长债、卖短债，来压制长端收益率过快攀升。

　　此外，冯磊对记者表示，目前通胀攀升的格局正是美联储所希望看见的。美联储对SLR到期不续也有自己的目的。一来是希望发挥市场的力量来合理有效地配置资本，美联储并不想被市场绑架。同时，美联储会逐渐用一个更全面的方法来解决上一轮金融危机后的遗留产物，即SLR规则。最重要的一点还在于，美联储此举更多是出于政治动机，在目前系统性风险仍很遥远的情况下，美联储希望积累更多政治资本，毕竟国会目前对美联储的审查越发严格。

　　所谓金融危机的遗留产物，是因为美联储在金融危机后修改了SLR相关的规定，对美国的大型银行额外杠杆施加限制，以防范银行系统风险。SLR的计算公式是一级资本/风险资产。早年资本充足率相关指标的弊端在于将不同资产以不同的风险权重加权，而银行可通过金融工具将风险资产伪装成较为安全的资产去满足指标要求，危机后修改过的SLR考核则将商业银行所持的资产设为相同的风险权重，即无论是信贷、债券、储备金还是其他高风险资产，其风险权重都一致。

　　去年疫情冲击金融市场，这种更为严格的SLR考核出现了问题。当时，美国企业和居民大量抛售手中的资产寻求最为安全的现金，导致银行存款大幅增长，银行存款准备金明显攀升。同时，美联储开启无限量QE，通过大量购买债券向银行注入流动性，大型银行资产负债表迅速扩张。在银行一级资本（分子）保持不变而准备金（分母）增加的情况下，大型银行唯有压缩信贷、债券等其他资产（分母）来满足SLR指标的考核要求，这降低了银行的放贷意愿，不利于刺激经济在疫情中恢复。于是，美联储等监管机构在去年4月1日宣布暂时修改规定，允许存款机构在计算SLR时，可不将准备金和美债纳入SLR指标（分母），这大幅降低了银行的资本充足率指标考核压力。

　　尽管“抛售潮”有些过虑，但短期内美债对于金融机构的吸引力的确在下降。2021年2月25日，10年期美债利率的快速上行，主要缘于当日7年期美债拍卖遇冷，而近期几场长期美债拍卖热度有所提升，美债利率快速上行趋势有所缓解。王涵认为，随着SLR豁免政策宣布不再延期，商业银行持债需求下降，需要重点关注3月下旬2年期、5年期、7年期美债的拍卖情况。

短期通胀，长期通缩压力更大

　　值得一提的是，美联储主席鲍威尔对于通胀的上升显得非常淡定，这也导致了近期美债抛压攀升。目前，各界对于通胀的攀升究竟是暂时的还是持续的仍存在分歧，但更多观点认为，长期来看通缩压力更大。

　　例如，鲍威尔上周就提及，未来可能看到的价格上涨是经济复苏期间的短暂现象，但未来供应也会跟上，因此并不认为长期通胀会失控。他也强调，美联储将致力于实现2%左右的长期通胀水平，而且希望看到通胀超出2%一段时间，来弥补过去长时间的通缩对经济造成的损害。

　　冯磊对记者表示，长期来看美国将面临通缩风险，而不是通胀。美联储有充分的工具应对通胀，但通缩很难抗击，因此40年美债牛市看似戛然而止，但未来可能大牛市还有很长一段路要走。

　　从中长期来看，观察过去25年左右的美国通胀数据可知，美国通胀一直处于较低水平。这背后，有着深层次的结构性原因，目前也是如此。海通国际首席经济学家孙明春此前对记者表示，其中有两个重要的因素：第一，全球化背景下的美国产业外移，使得许多美国工人，或者说相对低层次的劳动力，失去了就业机会；第二，科学技术的进步、人工智能的发展，不仅在制造业，甚至在服务业，替代了很多的劳动力需求。美国大量中低端的劳动力很难找到工作，只能在服务业寻找就业机会，但实际上美国服务业提供不了这么多的岗位和机会。最终的结果是什么？其实就是美国劳动力的工资上涨比较乏力。

　　渣打利率策略师John Davis对记者表示，“近期在机构获利了结的冲动下，美债仍有回撤压力（债券价格下跌、收益率攀升），在此过程中，10年期美债收益率可能突破2%，但能否维持在2%以上，仍要看后续中美贸易形势的发展等。我们倾向于等待买入美债的时机。”