中金：大宗涨价，从“再通胀”到“类滞胀”

　　“十一”期间海外能源商品价格显着上涨。我们发现，与今年2月相比，这轮大宗涨价受供给影响较为突出，比如欧洲天然气价格上涨主要是供给短缺所致。这说明广泛存在的供给冲击已蔓延至能源领域。往前看，全球生产或将同时面对供应链瓶颈、劳动力短缺、能源供应弹性下降等多重约束。我们预计这将进一步增加协同生产的难度，加大成本推动的通胀压力。

　　供给冲击加剧，海外资产的定价逻辑也在发生变化。2月大宗价格上涨反映的是“再通胀”（reflation）逻辑，而眼下市场更担心的是“类滞胀”。两者虽然都是价格上涨，但区别在于前者主要由需求驱动，是经济良性循环的体现，有利风险偏好；后者主要由供给收缩所致，是经济受到负外部冲击的体现，不利风险偏好。具体来看：

　　1） 本轮海外大宗涨价始于欧洲天然气。天然气是许多欧洲国家发电的主要原料之一（图表1），但这些国家又并非天然气生产国，需要从俄罗斯、挪威等地进口，其中从俄罗斯进口的比例高达30%（图表2）。三季度以来，俄罗斯遭受异常寒冷天气，国内天然气需求激增，加之工厂火灾等因素，使其对外供气受到限制。与此同时，挪威天然气工厂因为设备检修，供气受到约束，加上今年德国风力发电量不足，使得对天然气发电的需求增加，进一步加剧天然气供需矛盾。

　　从宏观数据可以推断出，欧洲天然气涨价主要是供给约束所致。以德国为例，7月的工业生产指数为94.8，比2019年同期低5.5%；制造业产业利用率为80.9%，比2019年同期低1.6个百分点（图表3、图表4）。由于工业的能耗量远高于服务业，我们可以大致推断出二季度德国的用电需求比2019年同期更低。但由于风能不足，对天然气需求上升，而今年1-7月俄罗斯出口的天然气总量为1238亿立方米，比2019年同期低2.4个百分点（图表5）。其结果是，二季度德国从俄罗斯进口的天然气价格达到15.3美元/百万英热，是2019年同期的5倍（图表6）。可见，供给不足（德国的风能和俄罗斯的天然气）是导致气价上涨的主要原因。

　　2） 油价上涨的背后也与供给有关。一方面，OPEC在10月会议上并未进一步提高增产预期。另一方面，今年美国页岩油扩产弹性下降，加上飓风的影响，加剧了市场对短期内能源供给不足的担忧。历史上，每当WTI油价升至50美元（对应布伦特油价约55美元）以上时，美国页岩油企业会有较强的扩产动机，一个证据是美国活跃钻机数会显着上升。但这一情况在今年并未发生（图表7）。我们认为这部分与拜登上台后对化石能源行业的不友好政策有关。例如，拜登曾在其征税计划中提议，削减对传统能源企业的补贴，以此抑制化石能源、支持清洁能源发展。尽管征税计划尚未获得通过，但由此产生的预期或已对部分油企带来了负面影响。中长期来看，根据国际能源署（IEA）的预测，在全球主要经济体实现碳净零排放的目标下，煤炭和原油等化石能源的供给将持续下降（图表8）。在预期影响下，美国页岩油投资和扩产意愿减弱，进而降低了原油供给。

　　3）市场如何看待本轮大宗价格上涨？从资产价格的反应看，这一次市场更担心“类滞胀”。今年2月，海外能源商品价格也出现过较大幅度的上涨，但当时风险偏好提升，资产价格呈现“再通胀”（reflation）交易的特征，即美债收益率上升，美股上涨，其中以道琼斯为代表的周期股涨幅更多。究其原因，当时美国疫苗接种刚刚落地，加上拜登政府1.8万亿美元财政刺激即将到来，市场对经济复苏的信心大增。相比之下，过去两周风险偏好明显减弱，资产价格表现出“类滞胀”交易的特征，即美债收益率上升，美股回调，其中以纳斯达克为代表的成长股回调更多。这是因为，1）当前市场对疫苗的乐观预期已大不如年初，对疫情的讨论也从“何时实现群体免疫”变成了“如何与病毒共存”。2）市场对财政刺激政策的预期也没有年初那么强了。截止10月7日，美国债务上限问题仍未得到妥善解决，而拜登的基建计划和国会民主党人提出的3.5万亿美元的预算方案也面临阻碍。

　　4） 我们预计，四季度美国将面临增长动能放缓、通胀保持高位、货币宽松退坡的宏观环境。随着供给冲击加剧通胀压力，我们预计美联储或将更加坚决地削减货币宽松。这是因为如果继续大幅宽松，可能会强化通胀预期，带来更大通胀风险。我们维持美联储将会在11月宣布、12月开启Taper的判断。而在通胀没有消退之前，市场将继续担心美联储加息时点可能会提前（目前的预期是第一次加息或将发生在2022年四季度）。另一方面，我们预计美国经济增长动能将在四季度继续放缓。一来，尽管9月美国ISM服务业PMI表现尚可，但制造业PMI中的供应商交付指数进一步上升，表明企业补库存仍面临挑战（图表9、图表10）。二来，过去两个月密歇根大学和咨商会消费者信心指标同步走弱，或意味着随着财政补贴退坡、物价抬升，商品消费水平（尤其是耐用品）将会向长期趋势回归，增速将放缓（图表11、图表12）。服务消费还有进一步修复的空间，但我们预计复苏的斜率也将因为疫情的扰动而变得更低，很难像再出现像二季度那样的报复性反弹（图表13）。